前不久用Yahoo的pipe做了 经济学人(Economist) 的RSS全文输出 ，觉得效果不错，现在在加上几个网站的全文rss输出。

南方周末-经济新闻：http://feeds.feedburner.com/znsun/rss/nfzm

BBC 中文网| 金融财经： http://feeds.feedburner.com/znsun/rss/bbc-ef

华尔街日报-要闻及中国股市： http://feeds.feedburner.com/znsun/rss/wsj

这几个全文输出都是也都是用Yahoo pipe做的，因为yahoo pipe的稳定性不太好，所以都再用FeedBurner做了一下中转，并且把Yahoo pipe的源码链接都替换成了相应的网站地址，方便用户浏览 。

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Economist提供的RSS Feed非常之恶心，只有内容摘要，没有完整的正文。

每次都要点击链接进去他们的网站看。 不过现在好办了，用 yahoo pipe 可以把他们那残缺的rss修改下，变成一个完整版的rss feed，这样就可以在Google Reader一次过看完了。

注意事项：
因为全文输出的rss文件很大，用Google Reader抓取的时候可能会出错。出现这样的情况不用理他。
过一段时间再打开Google Reader应该就可以看到抓取到的rss了。
还有就是可能会出现rss没有名字的情况，这就需要用户自己rename一下。
这个没办法，谁让我们要全文输出呢……

要订阅的可以点击下面的链接或者右侧图标即可：

http://goo.gl/WHAK

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□罗培新

相比美国证券交易委员会在面对内幕交易时的铁腕，中国对内幕交易的处置显得“软”，并经常向股指“妥协”，而将监管的价值取向“异化”为维护市场稳定，势必会不自觉地默许或纵容违法违规行为。正是因为如此，2007年以来违规行为才愈演愈烈。

5月13日，杭萧钢构发布公告，披露已接到中国证监会的处罚单。证监会以杭萧钢构未能及时披露足以影响股价的重大信息为由，对杭萧钢构处以40万元罚款；杭萧钢构董事长、总裁和总经理则分别被处以警告以及20万元和10万元大小不等的罚款。

这一处罚委实让人失望。在这一处罚中，对各方倍加关注的杭萧钢构是否涉嫌内幕交易、操纵市场，证监会恰恰不置一词。究竟是杭萧钢构及相关人员并未牵涉内幕交易，还是监管部门未能获取充足证据，无法定“罪”？市场依然一头雾水。

很显然，这又是一次畸轻的处罚决定。内幕交易中外皆有，但对内幕交易的处罚力度却大有不同，与美国证券交易委员会(SEC)对内幕交易的严厉处罚相比，中国的违法者简直像生活在“天堂”。

美国SEC的铁腕

与中国证券市场监管部门对内幕交易的监管相比，美国SEC的监管令人印象深刻。
首先，美国SEC出手果敢迅捷，在违规丑闻尚未从投资者茶余饭后的闲谈中淡出之时，就及时从重处罚。历史一再表明，在最受关注的情况下作出最及时的惩处，对于挽回投资者信心，能够起到最佳的效果。居住在香港的一对夫妇在今年4月13日至30日期间购入道琼斯股票，5月初就收到了起诉书。美国SEC向纽约曼哈顿的美国地方法院提出起诉，指控这对夫妇涉嫌在道琼斯并购案的消息正式发布前，利用内幕消息买入该公司股票，从而实现非法获益八百多万美元。再早前两个月，今年3月初，被SEC称为继伊万·博斯基之后最大内幕交易案的古登博格案开庭，美国SEC起诉11人及三家公司，美国司法部同时提起了刑事诉讼。尽管该案涉及人员众多、违法金额达上亿美元且情节极为复杂，SEC亦只用了半年时间。

第二，美国SEC为何行动能如此迅速？关键原因之一在于建立了强大的数据库和监控系统。SEC将各上市公司高管和主要股东的资料、各自的家庭成员、主要朋友圈子，甚至所在高尔夫俱乐部会员等资料全部收入这一数据系统，并且及时更新。这比目前我国证监会要求各基金公司经理“主动”申报直系亲属的身份证号码，显然要来得更为积极。2006年9月，纽交所在美国国会作证时就公开表示，一旦怀疑有内幕交易出现，该交易所的监管系统能够提供交易参与者的姓名、住址、投资人的交易历史和常用策略分析、投资人家庭成员情况、股票所属的上市公司近期会议及活动、会议主要内容和参与人员等等。

第三，美国SEC注重惩戒的现场教育与警示效果。在刑事法律理论上，证券犯罪是一种“白领犯罪”，与杀人、抢劫、强奸等传统的人身伤害或者财产侵权案件相比，其社会危害远不如后者那么直观明了，人们通常缺乏对它的直观感受。故而，在大众心理上，白领犯罪更容易得到社会的宽宥。

鉴此，美国SEC极为注重惩戒的现场教育与警示效果。一旦SEC经过初查并决定立案，即可由自律机构与SEC展开平行调查；如果案情严重，则由司法部和 FBI介入侦破。查证后，司法人员从天而降，将还在做着发财白日梦的年轻白领戴上手铐，从其办公室里提走。试想一番当时的场景：在高级写字楼里，在一双双惊惧的眼神中，在一副副错愕与惶恐的表情里，发生了这一幕，其威慑效果该是多么地惊人！

魔高一尺，道高一丈

对于违规行为之查处，向来是监管部门与违法者之间的博弈展开过程。以内幕交易为例，内幕信息与证券交易行为之间的关联关系，向来是查证的重点和难点。美国SEC在查案过程中，形成了若干判定内幕交易可能性的经验规则：其一，向来购买债券资产的投资者(风险厌恶者)，突然大笔买入股票资产；其二，某投资者连续大笔买入单一股票，而似乎从不考虑分散风险；其三，买入股票后，任凭大盘涨跌而兀自岿然不动，然后在该个股的相对高位处从容脱手。然而，在市场中浸淫多年的华尔街“高手”，与SEC对决时亦经常“怪招迭出”，SEC被迫不断修炼内功，才能从容应付。

举例而言，按照SEC的原有规定，基金份额净值按照纽约证券交易所闭市(美国东部时间下午4点)时该基金投资组合中各股票的价格来确定。此前全天所有的申购、赎回请求均以此净值来计算，而4点后所接到的买(卖)单则都以下一交易日所确定的基金份额净值计算。假如，某日美国东部时间下午4点30分，纽交所已经闭市，此时美国遭受大面积恐怖主义袭击。在这一利空消息之下，第二天股市很可能应声下挫，基金净值也将锐减。此时，如果能够按当天的基金份额净值卖出基金份额，就可以避免损失。于是少数机构投资者利用其优势地位，说服其经纪商，将本来4点之后才下的卖单记作4点之前收到，与其他正常委托单一起发送到基金公司办理结算交割。而普通的投资者则享受不到这种差别待遇。这种现象居然在一段时间内普遍存在。对此，纽约州总检察长艾略特·斯皮兹(Eliot　 Spitzer)指出：“存在这种现象，无异于允许在赛马奔过终点后才下注。”为保护投资者权益，美国SEC推出“严格4点规则”，该规则要求：只有每天下午4点钟时已在基金公司(或其特定代理人)手上的单子才可以以当日净值计算，而斯时只在经纪人手中、而未传到基金公司的单子，则不能按当日净值计算。

另外，有限的执法资源相对于广泛的被监管对象，总是不敷使用，甚至常有捉襟见肘之势，此乃全球通病，强大如美国SEC亦未能例外。为弥补这一劣势，美国的经验在于，一经查证违法，必处重罚，在此种高压之下，侥幸心理将大为减少。

举例来说，安然事件曝光后，其公司前董事长肯尼斯·莱被判175年的监禁外加570万美元的罚款，公司也因此破产。网易甫一上市，因无意中将100万美元合同误报成收入，被美国法院判决赔偿中小投资者435万美元，几乎被纳斯达克摘牌。而在我国，ST啤酒花因信息披露违规被证监会罚款60万元，但是投资者因此受到的损失却高达22亿元之巨，两者相差3666倍。

打击违规与股指涨跌无关
牛市往往掩盖了内幕交易，而一旦股指下挫，问题往往大面积暴露。鉴于此，各国证券监管机构无不怀着“饱带干粮晴带雨伞”之想法，加强牛市时的市场监管与惩戒。

我国证券市场监管层也很重视牛市时期市场的监管，不过遗憾的是，在查处违法违规时，却经常向股指妥协，妥协的表现形式之一就是监管尺度的调整。当证券市场低迷时，证监会通常很少做出处罚决定，其中显见的原因是唯恐处罚决定会进一步打击市场信心。而在市场相对活跃之时，证券监管部门则会相应加大监管力度，阶段性地查处一批违法违规案件，以弹压市场。这一做法似乎已成传统。

显然，如果将监管的价值取向“异化”为维护市场稳定，势必会不自觉地默许或纵容违法违规行为，而且还会造成处罚标准和惩戒尺度的偏倚。

正是由于历年来惩戒市场违规未能收到明显实效，2007年以来违规行为才愈演愈烈。我们应当记取的是，“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，对它的任何背离都不容忽视。

(作者为华东政法大学教授)

© SUN for 徘徊在玻璃之城, 2007. | Permalink | 他山之石 | 2 comments

书的内容我之前介绍过，这里不再重复了。
为了自己看着方便，我把网页版转成了PDF版本，这儿也顺便放上来提供 下载 (友情提示：有防盗链设置，请不要试图盗链）。
当然，经过作者再整理并正式出版的内容应该会比这个版本更加充实，所以俺还是会淘一本来看看，毕竟，换个视角看世界的做法，我是很喜欢d。（谁要是去深圳麻烦帮我留意下……中信出版社，5月20日出版）。

最后留下一句名言, ：

“游离在大众视野之外的金融帝国才是人类最可怕的敌人和朋友。”

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整个金融行业大致分为buy side和sell side两大类。sell side做的主要是把各种
asset变成各种金融产品，提供给市场。sell side主要指的是通常意义上的投行。投行
内部结构也很复杂，按照产品分大致分为fixed income和equity两大类。按照业分大致分为IBD,sales&trading，equity research,asset management（这部分和buy side性质是类似的）等。IBD是最传统的投资银行业务，靠近的是corporate一边, sales&trading主要进行产品销售和交易，有时候投行会扮演market maker的角色以保持市场的流通性。

Buyside主要进行的是投资管理的业务，所以也称为IM(investment management)或者AM(asset management)，主要由各种机构投资者组成，包mutualfund,hedge fund,pension fund等等。

就career path来说，很难说谁好谁不好，关键看每个人的特长和个性。IBD适合工作热情高涨，吃苦耐劳的人。sales适合善于人际交往的人。trading适合能承受巨大压力，并且对市场感觉敏锐的人。equity reasearch适合做事踏实的人。一般来说IBD career path比较按部就班，需要熬年头，能熬上去的不仅需要良好的业务能力也需要强健的体魄。trader careerpath风险很大，可能在2年之内就毁了前程，也可能在很短的时间内平步青云。我知道一个顶尖的trader从associate升到 director只用了2年。sell side equity research行业前景有一定问题，因为regulation越来越倾向让research保持独立性以保护投资者。

Buyside总体来说lifestyle比sellside好，收入也超过sellside。不过，进buyside也
远远难于进sellside。

注：当今金融产业之庞大和复杂远远超过常人想象，在整个金融产业链上还有着很多细分的行业，这里就不一一列举。

Hedge fund中文翻译成"对冲基金"，这个翻译是准确的。不过有意思的是，现在主流的hedge fund往往做的不是hedge，相反很多hedgefund对一些市场趋势进行大胆的speculation（中文是投机，贬义词，英语的原意是中性的，是hedge的反义词，表示承担风险而获取超常的收益）。如果把hedge fund和国内的情形联系起来看，更准确的翻译应该是"私募基金"。这个意义上而言国内存在hedgefund已经已经有些年头了，只不过因为法律界定而没有露出水面。现在管理层正在进行私募基金合法化的进程，应该很快就能成为正大光明的一支金融力量。（国内现在往往把PE翻译成"私募基金"是不准确的，下文还有相关论述）

在成熟市场上hedge fund通常是相对于mutual fund而言。其差别是：mutualfund是公开招募，并且公开交易的开放型基金。国内市场上交易的开放型基金大多数属于mutualfund。而hedge fund则大多是私下招募，并且封闭的基金。

在全球金融市场，hedge fund已经成为一支举足轻重的角色。从东南亚金融危机到最近两年的商品期货的超级牛市都可以见到hedgefund的身影。由于hedge fund收益率普遍高于mutualfund，最近几年全球范围的hedge fund都取得了快速的成长。再加上全球性资本过剩，现在几个billion的fund都算很小的。

稍微提一下对冲的概念。对冲是一种控制金融风险的手段。举个例子来说，如果你买了100股股票，然后又担心股票下跌，你就可以再买一个认沽100股的期权（put option）进行对冲。最后无论股票怎么跌，最差的结果就是你以put option的执行价（strike）卖掉手中的股票。

和对冲相关但比较容易混淆的概念是套利（arbitrage）。套利是指把所有相关风险完
全对冲掉以后可以获取的无风险收益。比如说中国银行的美元牌价是8，门口黄牛的牌价是7.8，你可以用7.8人民币从黄牛那里换1美元，随后马上拿一美元换给BOC变成8元人民币，毫无风险的赚了0.2元。

就职业而言buy side和sell sidelink最多的是trading desk。双方的人马几乎是对应
的。基本上都设有：trading,structure和research几块。一般来说sellside研究力量
更为强大，buyside很多基本信息都依靠sell side取得。sell side structure侧重的
是如何将金融产品合理定价，而buy side侧重于如何搞出模型更好的预测市场的变化。（本质是一样的）双方的trader做的事情倒是殊途同归。

当投行根据buy side要求设计出金融产品后，双方达成交易。然后投行一般会尽快地通过相关交易对冲产品风险，而buy side这时候一般是"一切尽在掌握"，因为买到手中的产品完全是根据自己的判断而订制的。这时候，双方是合作伙伴关系，大家赚自己的利润。另外有些时候，投行也会take position，这种时候双方都是market player，关系也就变成你死我活的博弈了。

把业务上的link讲完后，职业上的link也就水到渠成了。双方trader作的事情十分接近，互相之间的跳槽也就十分普遍。research而言，投行的比较focus也比较辛苦，所以一般更加愿意往buyside跳，不过buyside本来也不需要很多的 research，跳槽并不容易。structure是双方都需要的，虽然侧重不同，但都是通的，互相之间都有跳。

上面说的都是投行的市场一头。回过头说IBD（传统投行业务），更多的是和企业打交道，而不是和市场打交道。反之，buy side都是和市场大交道。所以IBD一般不容易转buy side。

由于国内这些年出现了很多成功风投的案例，大家已经不太陌生，这里简单的介绍一下PE。国内很多地方把PE(private equity)翻译成"私募基金"，这显然是不熟悉金融市场的人"顾名思义"所致。诚如上文所述，私募基金接近于hedge fund的概念（相对于mutual fund）。而PE是一个相对于public equity的概念。我个人将其翻译成"非上市融资"，现在国内比较被认可的翻法是"私人股权融资"。

现在vc/pe是一个很时髦的词，无论在美国还是在国内。在美国火爆的原因是最近几年PE的收益率都明显好过public market，导致PE的规模快速膨胀。在国内火爆的原因就比较复杂了。

其实现在vc/pe差异已经不是十分明显，很多时候人们把VC看成是pe的一种。如果进行划分的话，二者主要区别在于对targetcompany投资阶段的不同。vc主要投资于公司发展早期，从种子阶段到上市前不等。而pe主要投资于有稳定现金流，business model比较成熟的公司。PE最经典的做法是LBO（leverage buyout），核心是将现金充沛而又失去发展动力的上市公司goprivate，通过大财务杠杆使公司有紧迫感，从而为股东提供更大的收益。

喜欢看电影的朋友一定知道《风月俏佳人》，其中理查基尔干的就是PE。片中罗伯茨问他你到底是干嘛的，回答颇为经典："总而言之我干的就是把一家公司买下来，然后再拆成一块一块卖"。（注：这只是PE做法的一种，并不是全部）

vc/pe 是金融市场中最直接和企业打交道的分支。vc做的是整天看business plan（bp），从中找出有前途的bp以及执行团队，随后进行价值评估以及投资。根据公司不同，有些vc会强烈的参与公司经营管理，有些则没有。pe更多的是寻找有前途的被收购公司，并且进行金融改造。vc/pe最终的的目的都是找一个更好的价钱把公司股份卖掉推出，从而进入新的循环。具体操作方法 VC/PE在其他很多地方都是不同的，有兴趣的朋友可以进一步讨论。

现在可以把金融产业链简单的串一串。在一个企业IPO之前，公司都是private的，这一阶段可以参与融资的就是VC/PE。当企业需要上市，这时投行就参与进来，对公司价值进行精确评估，然后公开招募。这时候，企业自己或者vc/pe提供的股份是原材料，投行将其加工成金融行业认可的"股票"。公开上市前后，buyside就会进行认购。接下来就是二级市场上的各方博弈了。

金融的原始定义是为买足企业发展需要进行的各种融资，因此金融必定有企业和市场两级。企业这级是金融行业的生存之本，市场这级可以看作金融行业发展壮大的动力。投行作用是金融产业链的hub，一端联系着企业，另一端联系着市场。企业这端是实实在在的，可以说资本主义出现后的几百年都没有太大的变化。而市场这一端则越来越庞大并且趋向虚无。很多衍生金融产品最早的出现是为了满足风险公职的需求，但很快变成一些豪赌的利器。会计师事务所的地位是保证企业（无论private or public）企业原始数据的真实性，从而使其他机构可以对企业价值进行进一步的评估。如果没有会计师的存在，整个金融行业就会陷入一片混乱。因而会计师有"经济警察"之称。

整体而言，金融业连接企业一端的工作核心更侧重于对于企业价值的评估，金融连接市场一段的工作的核心侧重于市场风险的控制以及对市场方向的判断。因为对技能要求的不同，两端互相转都比较困难。相反，只要在金融产业链的同一端，转行至少都是有逻辑上的可行性的。

© SUN for 徘徊在玻璃之城, 2007. | Permalink | 他山之石 | 2 comments

网上的介绍看来，这本书已经有些年头了。
两个史蒂芬生造了Freakonomics这个词，并且将之发扬光大。他们主要是从经济学的角度来探讨各种社会现象，并成功运用他们的经济学理论对这些现象做了个深入的分析，给出了合理自洽的解释。

“念书给婴儿听会不会使他日后成为一个好学生?
游泳池比枪支还危险?
贩毒集团的结构其实和麦当劳的组织很像，而且基层员工和小弟都没赚头，钱都进了总裁和大哥的口袋。
父母教养方式的差异对孩子影响不大。
为什么妓女的收入比建筑师还高”

挺有趣的标题，看完之前先不做太多个人评论。如果有要的请email联系。

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The Australian主辦

1998 年 11 月 23 日悉尼

香港金融管理局

總　裁

任　志　剛

引　言

１． 我實在很高興能夠再次來到你們這個美麗的城市，而且很榮幸有機會向各位尊貴的嘉賓發表演辭。悉尼和香港同是充滿活力的國際都會，也同樣擁有優良的海港，故有許多共通之處。大家的文化和經濟聯繫越趨緊密，儘管兩地相距 4,500 英里，我們同屬一個地區。另一方面，我們的經濟也同樣因為最近震動整個亞洲的金融風暴而受到打擊。我會集中談到亞洲金融風暴如何影響香港，以及同樣重要的，香港在那些方面沒有受到影響。

亞洲金融風暴

２．毫無疑問，令亞洲奇蹟轉瞬間變壞的種種複雜原因，在往後許多年仍然會不斷為人所談論。大規模資金外逃所造成的災難性影響再清楚不過。那些受到最嚴重打擊的經濟體系，貨幣甚至貶值了七成，股票市場下滑至 10 年前的水平，資產價格也大幅貶值，經濟收縮，失業率上升。亞洲正經歷二次大戰以來最嚴峻的金融危機。比較樂觀的人認為情況已穩定下來，復甦在望；他們很可能是對的。不過，日本經濟衰退惡化，拉丁美洲陸續出現問題，以及美國和歐洲市場能否保持穩定等等，仍然令人深感憂慮，恐怕這個地區性危機會演變為全球危機。

３． 香港位於東亞的中心，我們的經濟與區內其他經濟體系錯綜複雜地聯繫起來，而且關係日益緊密。因此，我們在亞洲危機中也難免承受了不少壓力。過去一年，香港的物業和股票貶值了差不多五成，失業率上升，而且預測 1998 年的本地生產總值會下跌 4% 。儘管過去一個月我們看到股市和物業價格略為回升，但因全面的經濟調整而帶來的痛楚仍然持續，而且還要繼續好一段時間。

４． 然而，我們必須強調，這只是調整，不是崩潰，而且是區內幅度最小，所帶來的痛楚也最輕的調整。自去年 7 月危機爆發以來，以美元計，在區內所有股票市場中，恒生指數的跌幅最小。香港的銀行體系保持穩定，償債能力未受影響。利率的確上升了，但升幅不及其他地方大；目前短期利率僅略高於美元短期利率，而 3 個月期利率則較同期美元利率高約 100 個基點。通脹率正在下降，而不是上升。同時，在其他地區的貨幣都出現大幅貶值的同時，港元卻能保持穩定。事實上，港元是亞洲區內唯一可以完全自由兌換而又沒有大幅貶值的貨幣。聯繫匯率── 7.8 港元兌 1 美元──仍保持穩固。我個人認為在這次危機中，香港的表現比鄰近經濟體系優勝的主要原因之一，是聯繫匯率制度穩如磐石，而且具有公信力。我們一如以往，致力維持聯繫匯率，而在過去一年的金融風暴中，事實證明我們具備所需的機制──有效的貨幣發行局──讓我們能維持聯繫匯率。

５．此外，我們也致力維持我們作為全球最自由經濟體系的地位。香港的聲譽是建基在自由市場原則上，我們為此感到自豪，我們也重視這些原則，因為我們明白到香港得以蓬勃發展，全賴奉行自由市場原則。無論其他經濟體系用那些方法，香港絕不會考慮外匯管制：《基本法》定下香港政府奉行的基本原則，明確禁止香港實行外匯管制，而即使《基本法》沒有明文禁止，我們也知道最少對香港來說，推行外匯管制及將香港轉變為內向型的經濟，都會令香港的繁榮受到影響。

６．然而，自由市場原則並不代表是任由市場無法招架地被操控。亞洲危機一個令人困擾的地方，以及全球金融體系中存在較嚴重問題的跡象，就是借貸比率極高的資金急速在全球各地流竄，令市場極為波動。隨著區內市場變得越來越容易受到這些資金影響，這些資金流向也趨於以掠奪狙擊為目的，而它們的策略也日益複雜。大家也知道， 8 月份香港的金融市場成為國際對沖基金精心策劃的狙擊行動的對象。我們一改以往的做法，採取非常規的行動來阻止這次狙擊行動，鞏固我們的金融制度，以免再受狙擊。這些行動引來廣泛的爭議，以及許多誤解，不過這也是意料中事。就讓我嘗試從香港的角度來剖釋這次事件，說明 8 月份究竟發生了甚麼事，並解釋我們為甚麼要採取行動。

７．很奇怪，香港成為狙擊對象是因為它的金融制度具有透明度：我們被選中，是因為我們的效率以及因為有資料為根據可以作出預測，而不是因為我們的金融制度存在任何基本問題。在我們規範化的貨幣發行局制度下，港元貨幣基礎有任何變動，都必須嚴格由貨幣發行局持有的外匯儲備按聯繫匯率作出相應變動來配合。這是一個自動調節機制，金管局並無甚麼空間可以行使酌情權：貨幣發行局只是被動地因應資金流向來作出回應。在自動調節機制下，貨幣基礎擴張會令利率下跌，收縮則上升。貨幣基礎中影響利率升跌的關鍵元素，是銀行在貨幣發行局開設的結算戶口所持的總結餘。儘管銀行處理的交易額非常龐大，總結餘的數額則保持在最低水平，原因是我們的金融基礎設施極具效率。我們具有即時結算的銀行同業支付系統，又沒有法定儲備規定，所以香港的銀行無須在開設於貨幣發行局的結算戶口內保持大量結餘： 8 月份總結餘只有 20 億港
元。這即是說總結餘，以及銀行同業拆息都很容易到狙擊活動影響。

８．過去一年我們遇到多次狙擊，不同的貨幣炒家累積大量港元空倉，意圖衝擊聯繫匯率。在所有這些狙擊行動中，銀行同業拆息都被推上很高的水平。只要這些炒家需要為他們的港元空倉在銀行同業市場借取資金，銀行同業拆息高企便足以迫使這些炒家放棄狙擊行動，平掉手上的空倉，並要蒙受重大虧損。經過改進的貨幣發行局制度運作良好，但利率也波動得很厲害：在其中一次狙擊中， 1997 年 10 月 23 日的隔夜拆息飆升至接近 300 厘，股市隨即暴挫，金管局備受抨擊，指摘我們只倚賴利率這項工具來捍衛港元。

９． 今年 8 月，炒家採用了一套更為精明的策略。他們以跨市操控的手段，意圖利用股市和期貨市場來動搖貨幣發行局制度。首先，為了避免因利率高企而出現資金緊絀的情況，他們預先在債市籌集港元資金，以美元跟那些透過發債籌集了港元資金的多邊機構換取港元。同時，他們在股票指數期貨市場累積了大量淡倉。然後，他們大手沽出港元，試圖在貨幣市場製造極為緊絀的情況。沽售港元的目的是要令利率急升，這樣股市便會暴跌。而股市大跌，他們便可從所買入的期貨合約中賺取可觀利潤。

１０．讓我列舉一些數字，大家便會更易明白這次狙擊的規模有多大，以及當時香港市場的狀況有多惡劣。我們估計參與這次行動的對沖基金集合了超過 300 億港元的借款，利息支出每日約為 400 萬港元。據估計，他們也持有 8 萬張沽空合約。根據這些數字，我們可以計算出以下的結果：恒生指數每下跌 1,000 點，他們就賺得 40 億港元。如果他們可以在 1,000 日內令恒生指數下跌 1,000 點，便可盈虧相抵。假如他們能夠在100 日內做到，便賺得 36 億港元。他們要做的只是等待最佳時機來到，便大手沽出港元，推高利率，令股市大受震盪。 8 月是理想時機：股市的交投量縮減至只有正常水平的三分之一；還有政府宣布首季本地生產總值出現負增長這個不利消息；再加上預測人民幣貶值和港元與美元脫勾的謠言甚囂塵上。

１１．我們迅速行動，將計就計，採取連串措施令這些炒家措手不及，把他們擊退，令他們離開市場，並加強我們的防禦措施，以免將來再受狙擊。首先，我們提取官方儲備，在股票和期貨市場入市。在 8 月下旬，我們共買入 150 億美元股票：我很高興指出這些股票現時的市值是 190 億美元；不過我們的目的不是要賺錢，我們只是要制止操控活動，令這些活動不能取得成功。我們的目的達到了。這些操控市場的炒家被迫平掉手頭的淡倉，而且大部分情況都損失慘重。然後，我們緊接入市行動推出一系列技術措施，以強化我們的貨幣發行局安排，好讓我們的貨幣市場不會這樣容易受到操控。自推出以來，這些措施一直運作良好。證券和期貨市場也正進
一步推行改革，以減低市場陷入混亂狀態的可能性。

１２．我們的行動巳達到目的，成功制止了市場操控活動。在炒家狙擊我們的市場時，我們不可能被動地坐在那裏，任由市場過度調整，讓炒家從中圖利，以致我們的整個金融體系瀕臨崩潰的邊緣。我們沒有假裝干預市場的行動並非一項富爭議性的行動。我們並不是樂於作出這項決定。其中涉及許多風險，特別是我們會被誤解的風險。無論在香港或海外，那些對我們提出批評的人指摘我們干預市場的目的，純粹是推高股市；指摘我們沒有勇氣面對嚴格的貨幣發行局在艱難的境況下運作而必然會產生的利率波動所帶來的痛楚；甚至指摘我們買入香港主要公司的重大權益，是試圖製造一種新的國有企業模式。這些指控的本質都是說我們在 8 月的行動標示著我們長久以來所推行並取得空前成功的不干預市場原則告終。

１３．我相信現在全球各地越來越了解到我們的行動既必須也有效。不過，讓我強調一點：我們在 8 月份的行動並不是代表不干預政策終結，也不是代表我們放棄自由市場的原則，這些行動是確保以上的原則能夠繼續推行下去的措施。自由市場不是表示市場可以任由操控，特別是受那些針對小市場的大炒家操控。我們只是採取了必要行動，以保障聯繫匯率制度的健全性以及讓我們的金融市場能夠正常運作，發揮金融中介的作用。我們的責任是確保市場對所有投資者來說都是自由和公平的。我個人認為，如果我們沒有採取行動，就是一種最不負責任的表現，嚴重影響香港這個可以自由進出的國際金融中心的地位。

１４．我們現在擁有一個龐大的股票組合，並將這個組合交由一家獨立於金管局以外的公司負責管理，以確保我們持有的股票和我們作為監管機構的日常運作之間不會有利益衝突。我們打算日後慢慢才出售這些股票，使市場不會受到衝擊，因此我們可能仍會繼續持有一段日子。與此同時，市場已經回穩，過去幾個星期恒生指數也像其他市場一樣略為回升。

香港經濟實力

１５．相信日後我們回頭再看 8 月和 9 月份的行動時，將會明白它們是要清楚明確地表明我們對透過聯繫匯率維持 15 年來貨幣穩定的紀錄的決心。 1983 年 10 月實施聯繫匯率，正是香港前途不明朗，對港元信心不穩的時候，其後它又接連承受全球和亞洲區內的政經衝擊，面對迄今最嚴峻的危機考驗，我相信聯匯不但可以安然渡過困難，並且經過貨幣發行局制度技術性措施的強化後，應變適應能力比以前更高，更重要的是我們已發出決心維持聯匯不變的明確訊息，聯匯更為鞏固。

１６． 聯匯是我們貨幣制度的基石，也是我們經濟繁榮的關鍵因素。在這裏值得向大家解釋為何港元穩定對香港經濟這樣重要，以及為何面對區內其他這麼多自由兌換貨幣的固定匯率已告崩潰，我們卻能保持港元匯價的穩定。

１７．我們的經濟以外向型為主，以奉行純正的自由市場原則來說，已達到全球最高標準。我們每年外貿額最少是本地生產總值的兩倍半，其中大部分都是轉口貿易。我們食物用水等幾乎每樣生活所需都要倚賴進口，並且輸出大部分製造業產品，以及廣泛系列的金融和其他服務。我們是國際金融中心，不設外匯管制，大量資金自由流入流出。

１８．在這種經濟環境下，匯率波動將會造成不穩定和不明朗，受惠的可能只有從事外匯行業的人。商人進行國際交易將面對更大的貨幣風險，因而被迫以高昂成本對沖他們大量的外幣貸款。匯率大幅起落，以及近期區內貨幣貶值造成劇烈反應，將會嚴重損害我們金融制度的穩定和人們對它的信心。從香港鄰近許多經濟體系的貨幣貶值兩成至八成可見，貶值不一定會使我們的經濟變得更具競爭力。貨幣貶值不是達到經濟調整的唯一手段，而對香港這種外向型的經濟模式來說，聯匯維持不變會削弱香港競爭力的說法是站不住腳的。事實上，香港正在利用其他可變因素進行調整：資產價格和生產成本（特別是土地和租金）大幅度下調、薪金下降以及製造商和服務供應商一方面節省成本，另一方面設法提高生產力。

１９．由此可見，許多批評者對港元不貶值香港便無法競爭的觀點，其實相當不正確。我們已選定了通向調整的另一途徑，而我們也有幸能夠作出選擇。有能力作出選擇歸功於我們基本因素的實力，從而使我們能夠維持有效的貨幣發行局。這些基本因素主要包括四項。它們全部都顯而易見，但在一些關於匯率前景的偏狹討論中卻很易被忽略，以下值得一一說明。

第一，我們擁有龐大的外匯儲備。這些是政府遵守嚴格的理財原則，形成連年盈餘，以及審慎投資的成果。目前儲備額達 884 億美元，在全球排行第三大，僅次於日本和中國內地。儲備額相當於流通貨幣 7 倍多，差不多是全球最高的比率。

第二，我們奉行審慎的理財政策，政府編制精簡，也沒有外債。我們稅制簡單、稅率低、公營部門開支僅相當於本地生產總值 18% 。

第三，我們的金融制度非常穩健，其中銀行體系實力強穩，償付能力正常，對貨幣發行局制度下無可避免的利率波動應付裕如。本地註冊銀行的平均資本充足比率約 18% ，問題貸款比率約 3.7% 。香港對銀行的審慎監察標準差不多是全球最高。

第四，香港經濟靈活應變。由於奉行自由市場原則，市場對利率變化等可變因素反應迅速，經濟體系面對外在衝擊能作靈活適應，並能按照聯匯制度有效調整。

２０． 這些是香港經濟的強項，雖不是任何經濟體系都有，也不一定想要有，但這些強項使我們可以維持一個適當的貨幣制度，既符合香港的獨特需要，也能有助抵禦任何開放式及外向型經濟均需面對的衝擊。

２１．我們經濟其中一項最重要的基本優勢，來自我們與中國內地的關係，而這種關係更助長過去 20 年來香港和中國內地經濟的迅速發展。一方面兩地經濟維持著廣泛及具高度生產力的經濟聯繫，另一方面卻在「一國兩制」的模式下按照完全獨立的經濟制度運作。在去年亞洲金融危機爆發及香港主權移交前，悲觀論者認為這種關係害多於利，並預計中央政府會作多方干預，使香港喪失自主及動力。結果證明他們都犯了一個很大的錯誤：至今香港運作極為理想，特別在一年來危機相繼衝擊下，這種情況更為可貴。

２２．至於香港的貨幣制度方面，它在主權移交後享有的自主權不減反增。主權移交前貨幣政策往往須密切諮詢在倫敦的英國國務大臣，但主權移交後北京中央政府將這些事務完全置於香港特區政府掌中。此外，中央政府已清楚明確地重申它支持我們所做的事情，對我們有能力自己管理好事務有信心，有需要時更願意施予援手。我們的基本政策已寫入《基本法》中，其中包括財政獨立；維持香港國際金融中心的地位；以及按照本地制定的法律監管和保障香港的金融制度。更重要的，《基本法》指明香港須有獨立的貨幣──港元，而這項貨幣須繼續自由兌換，以及以儲備提供十足支持。這些要點值得強調，原因是香港的情況曾引起不少誤解。

前路挑戰

２３． 我們應該向前望，不應只顧近憂，或只著眼於近期為對付市場操控而實施新措施造成的政治迴響。我認為前路至少有兩大挑戰：一是亞洲區每個經濟體系，包括香港均須自救，盡力走出目前的經濟困境，二是全球金融界共同面對的挑戰。

２４．就香港來說，上述挑戰就是要完成目前仍在持續的經濟調整，繼續提高競爭力，以及為經濟復甦作好計劃。調整過程無疑很痛苦，儘管過去幾個星期市場呈現較積極的趨勢，但我們不能就假設刻下的經濟逆轉很快便會完結。在金融市場內，我們要防範日後出現的衝擊，並引入更多防禦機制，其中包括改善香港的跨市監察，以及深入探討進一步加強貨幣發行局制度靈活應變的機會，後者現在已取得良好進展。在較廣泛層面上，我們要繼續發展香港作為主要的國際金融中心的地位。香港特別行政區行政長官最近宣布的實際措施將有助這項工作，這些措施由提高整體金融基建的安全程度和效率，以至擴大研究功能，具體上將會成立一個附屬於金管局的貨幣研究所。

２５．這一切的重點不是干預而是因勢利導。作為一個政府，我們不會指導式規定經濟增長應採取甚麼形式，我們只會盡其所能提供最有利的環境，使經濟增長蓬勃。在金融領域上，所謂有利的環境便是穩定的貨幣、穩健與具公信力的銀行體系、有利於而不是危害經濟發展的市場。為達到這些目的，我們本身可以做也已經做了很多事情。但去年的事件已充分顯示，我們的金融體系面對其中一些最棘手的問題是無分彊界的，存在於不同司法管轄區之間的縫隙黑洞裏，解決方案必須是全球性的。全球化打破經濟藩籬，帶來許多好處，我們所處的地區受益更特別明顯。但全球化也帶來風險和不穩，而這些也只有透過政府之間的合作才能處理。

２６．過去兩個月來國際上漸有共識，認為倚賴高度槓桿效應且不受監管的跨境資金流向是很危險的。 8 月份我們只會說這類資金流向對像香港這樣的中小型市場會帶來的風險。但自從 9 月份發生長期資本管理公司事件以來，人們已注意到國際對沖基金在缺乏監管下對較大型市場也可能造成損害。目下全球金融市場發展已經超越金融基建的範圍，正如倫敦經濟學院 Charles Goodhart 所說：「金融迅速趨向全球化發展，但法律規則仍只局限於一國」。全球金融界現已對這些風險有所醒覺，並似乎已一致承認大家應合力採取對策。 10 月底七大工業國公報呼籲全球作出有力的行動，以提高槓桿作用較大的資金流向的透明度，是正確的路向。這於上週在吉隆坡舉行的亞太經濟合作組織高峰會上已有重申。我們的挑戰就是將這些意見落實，發展一個有效的制度，以避免曾經蹂躪各個經濟體系的金融危機再次發生。此外，這項合作一個較遠大的目標，不應只是制定防範性措施，而是製造良好的機會，建立一個能夠配合 21 世紀需要的全球金融新秩序。

© SUN for 徘徊在玻璃之城, 2006. | Permalink | 与时俱进 | No comment